SESSION 2018
UE 212 / 532 – FINANCE


Durée de l’épreuve : 3 heures

Le sujet comporte : 6 pages

Le barème est le suivant :

 Dossier 1 : 40 points
 Dossier 2 : 30 points
 Dossier 3 : 22 points
 Dossier 4 : 08 points



CORRIGÉ


DOSSIER N°1 – ÉTUDE DE LA RENTABILITÉ DE LA PARTICIPATION PRISE DANS LE
GROUPE DRAKAR.

Question 1 – À la date du 31/12/N.

a) Calculez la donnée qui permet de justifier la présence du groupe DRAKAR dans le compartiment B
d’EURONEXT.

Le compartiment B d’EURONEXT regroupe les actions dont la capitalisation boursière est comprise entre 150
millions et 1 milliard d’euros. Celle du groupe DRAKAR ressort à 680 millions d’euros (40 millions  17) ; la
présence du groupe DRAKAR dans le compartiment B est donc bien justifiée.

b) Indiquez, en pourcentage de la capitalisation boursière, la part du capital flottant.

La totalité des titres est admise à la négociation : il n’existe aucun pacte d’actionnaires et la part de l’actionnariat
stable peut être considérée comme négligeable : la part du capital flottant est donc de 100 %.


Question 2 – Mesure de la rentabilité de l’investissement dans le capital du groupe DRAKAR.

a) Posez sur votre copie le calcul du taux de rentabilité actuariel de l’investissement réalisé par le fonds VIKING dans
le capital de la société mère du groupe DRAKAR entre le 30/09/N-3 et le 31/12/N.

Le taux de rentabilité actuariel d’un investissement est égal au taux d’actualisation « i » tel que le capital investi soit
égal à la somme actualisée des revenus encaissés. Nous avons ainsi :

15 = 0,55  (1 + ????)−0,75 + 0,70  (1 + ????)−1,75 + 0,75  (1 + ????)−2,75 + 17  (1 + ????)−3,25




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b) Dans le type de calcul réalisé à la question précédente (2a) et au-delà du cas étudié, quelle condition concernant
l’utilisation des revenus générés par un investissement doit-être satisfaite pour que la réponse obtenue ne soit pas
erronée ?

Pour donner un résultat exact, le calcul du taux de rentabilité actuariel nécessite que les revenus générés par
l’investissement soient réinvestis à un taux égal au taux de rentabilité lui-même.


Question 3 – Étude de la création de valeur du groupe DRAKAR.

a) Est-ce qu’au-delà du cas étudié, la comparaison de la rentabilité économique d’une société avec le coût de ses
capitaux propres permet de déterminer si elle a créé ou non de la valeur pour ses actionnaires ?

La création de valeur pour les actionnaires nécessite que les apporteurs de fonds, actionnaires et prêteurs, soient
rémunérés à hauteur de ce qu’ils attendent. Or, la comparaison entre la rentabilité économique et le seul coût des
capitaux propres ne prend pas en compte la rémunération des prêteurs et ne permet donc pas de déterminer si une
société a créé ou non de la valeur pour ses actionnaires.

b) En utilisant la méthode EVA, calculez le montant des capitaux employés nets qui permettraient au groupe de créer
de la valeur pour les actionnaires du groupe DRAKAR dans le futur (indiquez s’il s’agit d’un minimum ou d’un
maximum).

????é???????????????????????? ????′ ????????????????????????????????????????????????  ????/????
EVA > 0  Rentabilité économique > Coût du capital  > 0,085
???????????????????????????????? ????????????????????????é????
???????????? ????/????
 ????????
> 0,085  CE < 824 millions d’euros (il s’agit donc d’un maximum).

c) Posez sur votre copie le calcul du coût du capital utilisé dans la question précédente.

???????????? ????????????
Rc = [????0 + ???????????? × [ ????(???????? ) − ????0 ] ] (????????????+????????????) + [????????  (1 – t)]  (????????????+????????????)
0,0184×2
= [0,0095 + 1,5 × 0,0595]  0,8 + [  0,2 ]
3
Avec : prime de risque du marché des actions = ???????? - ????0  ????0 = ???????? - prime de risque = 6,90 % - 5,95 % = 0,95 %
VDF 1−????????????
et = 0,25 et [VCP en % + VDF en % ] = 1  = 0,25 donc VCP = 80 % et VDF = 20 %.
VCP ????????????


d) En vous basant uniquement sur l’annexe n°11, présentez succinctement deux arguments pour justifier la part
respective (82 % et 18 %) des primes de risque (au-delà de deux, les arguments supplémentaires ne seront pas pris
en compte, même s’ils sont justes).

La prime de risque à laquelle peuvent prétendre les actionnaires du groupe est essentiellement liée au risque
d’exploitation du fait :
 d’une part de charges fixes d’exploitation très importante dans les filiales F1 et F2 (80 % du chiffre
d’affaires du groupe) ; la sensibilité du résultat d’exploitation est donc très élevée… et le risque pour
l’actionnaire également.
 d'une structure financière caractérisée par un faible taux d’endettement (25 %).

e) Est-il juste de dire qu’avec une part d’emprunt plus importante dans sa structure financière, le coût du capital du
groupe serait plus faible et la création de valeur plus élevée (on négligera les effets de la fiscalité) ?

Le raisonnement tenu est faux car avec plus de dettes :
 le risque financier pour les actionnaires augmenterait et la rémunération à laquelle il pourrait prétendre
(coût des capitaux propres) aussi ;
 il en serait certainement de même avec le taux d’intérêt exigé par les prêteurs.

En définitive, le coût du capital qui dépend des caractéristiques de l’actif financé, resterait inchangé.

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Question 4 – Valorisation du groupe DRAKAR.

a) Calculez la valeur de marché des capitaux propres du groupe DRAKAR au 31/12/N.
???????????? ????????????
Multiple = ????é???????????????????????? ???????????? ???????????????????????????????????? = ????????
= 14  VCPDRAKAR = 14  60 = 840 millions d’euros.

b) Indépendamment du montant obtenu à la question précédente et en vous basant uniquement sur l’annexe n°11,
présentez trois séries d’arguments qui expliquent que la valeur de marché des capitaux propres du groupe
DRAKAR soit nettement supérieure à celle des capitaux propres comptables et même à la capitalisation boursière
(au-delà de trois, les arguments supplémentaires ne seront pas pris en compte, même s’ils sont justes).

La valeur de marché des capitaux propres du groupe DRAKAR est supérieure à leur valeur comptable car cette
dernière ne prend pas en compte :
 les conséquences de l’activité dans le futur avec notamment des carnets de commandes qui assurent la
pleine utilisation des capacités de production pour les 18 prochains mois ;
 la valeur des éléments immatériels(1) : la notoriété de la marque DRAKAR, la place de n°1 ex aequo sur le
marché.
(1) le groupe s’est développé par croissance interne et n’a donc pas pu acheter d’éléments immatériels (qui de toute façon seraient
inscrits au bilan pour leur coût d’acquisition et non leur valeur de marché).

Par contre, la diversification opérée par le groupe ne convainc pas une partie des actionnaires et des investisseurs : en
général, ils préfèrent réaliser eux-mêmes la diversification des activités dans lesquelles ils investissent plutôt que de
laisser ce choix aux dirigeants. Cela explique qu’une décote soit appliquée au titre DRAKAR et que sa capitalisation
boursière soit inférieure à sa valeur de marché.


DOSSIER N°2 – ÉTUDE D’OPÉRATIONS D’INGÉNIERIE FINANCIÈRE.

Question 5 – Dans les documents de travail qui vont servir au conseil d’administration, vous lisez : « pour une
entreprise, la titrisation de ses créances commerciales consiste à émettre des actions afin de financer son poste
clients ». En quoi cette phrase est-elle correcte ou erronée ?

Effectivement, la titrisation de créances commerciales permet à une entreprise de les financer c’est-à-dire d’encaisser
la somme correspondante avant l’échéance prévue (comparable à l’escompte ou à l’affacturage).
Par contre, l’entreprise ne trouve pas elle-même le financement sur les marchés. C’est le fonds commun de titrisation
auquel elle cède ses créances qui émet des titres (en général, des titres de dettes) qui sont achetés par des investisseurs.


Question 6 – Étant donné le niveau du cours de l’action de la société mère du groupe au 31/12/N (17 €), la division du
nominal vous paraît-elle être une opération appropriée ?

Lorsque le cours d’une action est élevé (supérieur à une centaine d’euros), la division du nominal permet d’accroître la
liquidité du titre : or, le cours de l’action de la société mère du groupe n’est que de 17 €. La division du nominal n’est
donc pas une opération appropriée.


Question 7 – Étude de l’OPRA.

a) Sur les 40 millions de titres composant le capital le 31/12/N, calculez le pourcentage de titres qui devrait être
rachetés dans le cadre de l’OPRA afin que le contrôle du fonds souverain VIKING augmente de 6 %...